来源 | 伯虎财经（bohuFN）
作者 | 路费
在三只松鼠冲刺" A+H "股上市的重要关头，其后院起火了。
近日，三只松鼠官宣终止收购爱零食，表示双方就本次交易的"部分核心条款未达成一致"。而爱零食创始人唐光亮公开爆料，称是三只松鼠单方面放弃收购。
作为依靠电商红利迅速崛起的"国民零食品牌"，近年在量贩零食的夹击下，三只松鼠业绩告急，频频尝试转型，从线上走向线下，从代工转向自建供应链，但每一步似乎都走得磕磕绊绊。
此次三只松鼠放弃收购爱零食，是其开拓线下、攻入量贩零食赛道的最新失利。零食行业的竞争早已从流量争夺转向综合实力的比拼，三只松鼠的难题也是传统零食企业转型阵痛的缩影。
流量红利消退，三只松鼠还在重押线上
三只松鼠的崛起，很大程度上得益于电商平台的流量红利。
2012 年成立之初，淘宝天猫仍处于流量红利期。三只松鼠创始人章燎原将企业定位为"互联网食品零售企业"，专注坚果类产品的线上销售。在其上线时，就向客户群体喊出第一声"主人"，以卖萌式营销起步。
避开传统线下渠道的高成本，三只松鼠轻装上阵，两个月后拿下天猫坚果类目销售的第 1 名，2019 年就成为营收百亿的头部零食品牌，跻身零食三巨头之列。
然而，成也萧何败也萧何，这种高度依赖电商渠道的增长模式，在流量红利消退后开始显露出脆弱性。
事实上，三只松鼠较早就尝试线下转型。2016 年，其首家线下体验店开业，章燎原喊出 2017 年开出 100 家、5 年内 1000 家店的口号。但开到第三家体验店时，便出现装修不合格问题，章燎原为此剃了光头，带着管理团队高调上演了一出"挥锤砸店"试图挽尊，开店进程由此变缓。
随后在 2019 年，三只松鼠提出了更激进的"万店目标"，但因盲目追求扩张，门店集中在高租金商圈，联盟店缺乏精准选址模型等，该计划没过几年就宣告失败。
数据显示，2022 年初到 2024 年末，三只松鼠的线下门店数量从 1065 家降至 333 家，线下门店收入也从 2022 年末的 9.4 亿元降至 4 亿元。
业绩跟着流量和门店走，三只松鼠遭遇了业绩连续 4 年下滑，2020 年至 2023 年营收分别为 97.94 亿元、97.7 亿元、72.93 亿元和 71.15 亿元；其净利润整体呈下滑趋势，分别为 3.01 亿元、4.11 亿元、1.29 亿元和 2.2 亿元。
线下受挫后，三只松鼠不得不继续重押注线上，但不再单纯依赖淘宝、天猫等传统电商平台，而是将目光投向以抖音为代表的短视频电商新蓝海。
2023 年，三只松鼠推出的"抖 +N "全渠道战略初见成效，抖音渠道营收同比暴涨 118.51% 至 12.04 亿元，2024 年增长 81.73% 至 21.88 亿元，首次超越天猫成为最大线上渠道，公司整体营收再度回到百亿规模。
其提交的招股书也显示，2022 年 -2024 年，三只松鼠短视频平台销售收入分别约为 7.17 亿元、14.07 亿元、26.35 亿元；对应占公司营业收入比重分别为 9.8%、19.8%、24.8%。
表面看，三只松鼠似乎找到了新的增长引擎，但细究之下，这种增长的质量同样存在一定隐忧。例如在费用端，2024 年公司销售费用达 18.68 亿元，其中平台服务及推广费就达 12.24 亿元，同比大增 50.92%，远超管理、财务和研发费用。
高额的平台导流成本，直接挤压了三只松鼠的毛利率。2024 年。三只松鼠整体毛利率同比仅微增 0.92 个百分点至 24.25%，与 2021 年的 29.38% 高位值相比，下降了 5.13 个百分点。
进入 2025 年，公司还陷在"增收不增利"的怪圈，一季度营收仅微增 2.13% 至 37.23 亿元，净利润却大幅下降 22.46% 至 2.39 亿元。
线下渠道的拓展并非易事。高昂的租金、复杂的区域市场差异、与传统零食品牌的正面竞争，都让线上品牌举步维艰。
更深层的问题在于，线上品牌的基因与线下运营的逻辑存在冲突。互联网企业擅长的是流量运营和爆品打造，线下零售更依赖供应链效率和精细化运营。三只松鼠过于求成，战略冒进而执行能力不足。
拉上新"帮手"，三只松鼠的算盘又落空了
面对越来越高昂的线上获客成本，线下转型已成三只松鼠必啃的"硬骨头"。既然自己搞不定，三只松鼠选择换条思路，直接花钱去收购现成的线下门店品牌。
2024 年 10 月，三只松鼠宣布了三笔收购计划：拟斥资不超过 2 亿元收购爱零食、不超过 0.6 亿元收购爱折扣、不超过 1 亿元收购致养食品，总投资额不超过 3.6 亿元。这一系列动作彰显了三只松鼠布局线下的决心，也反映出管理层对转型的迫切心态。
其中，三只松鼠对爱零食的收购最受瞩目。爱零食 2020 年成立于长沙，深耕华中下沉乡镇市场，据公开数据，目前其线下门店已超过 2000 家。
从商业逻辑看，这门"联姻"本应是优势互补的佳缘，双方创始人都表达过看好的意思。
章燎原表示，"由爱零食来整合区域品牌、夫妻老婆店，三只松鼠获得数据，就能知道消费者需要什么，该生产什么。"而爱零食创始人唐光亮期待借助三只松鼠的实力，与零食很忙和万辰集团形成"三分天下"的市场格局。
然而，曾经美好的设想却因"核心条款未达成一致"而流产，双方各执一词的表态，让这场合作蒙上了罗生门式的迷雾。
据"连线 Insight "报道，按唐光亮的说法，三只松鼠收购爱零食的条件一降再降，从最开始的 1 亿元发展基金、5000 万的改善生活费和 2 亿股票，变为只有 1 个亿的发展基金，随后调整为 4000 万元，最后又调整到 2000 万。
与之相对的是，据今年 5 月三只松鼠发布的公告，公司出资 1295.57 万元，收购其和致养食品成立的公司 20% 股权。而第一份投资意向公告中显示的是，三只松鼠的出资拟以不超过 1 亿元，收购致养食品的控制权或相关业务及资产。
三只松鼠收紧钱袋子，背后是其业绩并不稳定，对资本运作更加精打细算。三只松鼠主动放弃爱零食，主要或是爱零食的表现没有足够优秀到"非你不可"。
据勤策消费研究发布的研究报告，爱零食的 1800 家门店中有 30% 处于亏损，社区折扣店单店日均销售额仅 5000 元，低于行业均值。
国内休闲零食约八成销售在线下完成，而直到去年末，三只松鼠线上销售额仍占总营收的 69.73%。章燎原去年定下了" 2026 年营收 200 亿元"的业绩目标，即线上、线下各 100 亿元。也就是说，三只松鼠要在 2 年内"再造一个三只松鼠"。
对于三只松鼠来说，失去爱零食，无疑给其线下转型战略再蒙阴影。对于爱零食而言，失去 2 亿资金，" 3 年 3000 家店"计划基本泡汤，也错过了寻求其他投资的机会。
品牌力更强的三只松鼠，显然有更大的选择空间。其前脚刚与爱零食解除"婚约"，后脚就牵手了"新欢"。6 月 21 日，三只松鼠宣布与零食优选签署深度战略合作协议，双方将在组织力提升、自有产品开发、线上线下渠道融合、营销资源共享等多个板块进行合作。
同时，今年三只松鼠还推出了两大新的门店形态，分两条腿走路。
2 月起，三只松鼠开始在安徽芜湖试点 4 家"一分利便利店"，该形态主打加盟模式，鼓励加盟商在传统便利店、社区超市基础上改造升级，货盘中 40% 自有品牌，30% 行业大牌、20% 网红品牌及 10% 区域特色商品构成，预计到年底签约 500 家。
6 月，首家"全品类生活馆"在芜湖正式开业，自有品牌占比达 90%，三只松鼠年内计划开店 20 家，主要先在江浙地区的二线城市试点。
要补的功课，不止是开店
在三只松鼠转型之路中，不止于渠道调整。
这起收购风波中的另一个主角致养食品，实际并非零食企业，而是一家主营核桃基地建设和核桃蛋白饮料的公司。三只松鼠将其纳入麾下，透露出其急于补齐供应链短板的战略意图。
回顾三只松鼠的发展历程，轻资产曾是其快速崛起的秘诀。通过代工贴牌模式，三只松鼠避免了传统零食企业重资产运营的负担，这虽能快速扩张，却在关键品质和成本问题上受制于供应商，影响到毛利率和竞争力。
对比被称为"中国零食自主制造第一股"的盐津铺子，其专注自主制造之路，毛利率有 30.69%。同样更多委托加工的良品铺子和三只松鼠，毛利率分别是 26.14%、24.25%。
零食行业的竞争，归根结底是供应链的竞争，量贩零食的崛起便是典型代表。在价格敏感度高的零食市场，供应链效率能直接决定企业生死。零食很忙等品牌通过规模化采购、精简 SKU、垂直整合供应链，实现了远超传统品牌的价格竞争力。
2022 年三只松鼠面临业绩滑坡的困境时，喊出了"高端性价比"的口号，试图在交易全链路总成本领先的基础上，实现产品更高品质、价格更亲民。
为了支撑这一口号，三只松鼠近年来加速了供应链布局，章燎原将其总结为"一品一链"战略，即围绕每个核心品类打造专属供应链条。
坚果是三只松鼠的核心品类，早在 2022 年公司就全面进入坚果品类的自主制造环节。通过全球直采保障原料品质、自主生产优化工艺成本、全链路数字化提升效率等措施，贯彻"高端性价比"策略。
截至 2024 年底，公司已建成投产每日坚果、夏威夷果等七大零食工厂，显著提高了自制比例。同时在安徽、天津、四川等地建立全品类集约供应基地，并计划新增华南基地，完善区域化布局。
零食行业正经历一场深刻的价值重构，过去依靠营销驱动、流量变现的增长模式难以为继，取而代之的是供应链效率、产品创新和渠道协同的综合比拼。
章燎原将 2025 年定义为公司的"重生年"，这一表述既透露出壮士断腕的决心，也说明转型不易。在零食行业的变局中，三只松鼠的未来或取决于其能否在战略定力与战术灵活性之间找到恰当的平衡点。
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